（报告出品方/作者：信达证券）
1背靠集团，厚积薄发
1.1三十年砥砺前行，风雨后再起征程
公司成立于年8月，脱胎于年，与珠海经济特区同时成立珠海华发集团，作为珠海国资委旗下最重要的地产开发平台，华发股份的发展经历了三个阶段：
珠海起步，踔厉奋发（年-年）：年公司获得国家一级开发资质，开发鸿景花园、美景山庄、九洲花园等项目，积累了项目开发经验。代表楼盘获得“全国优秀示范小区”等奖项，奠定了在珠海的良好口碑。
资本加持，异地开发（年-年）：年，华发股份在上海证券交易所挂牌上市，同年开始着手打造中山华发生态园，迈出异地开发第一步。公司在资本市场的表现也具有典型意义，年华发股份发行4.3亿元可转债，是实施股权分置改革以来首个可转债再融资项目和首个房地产上市公司公开再融资项目。在资本加持下，公司业务迅速扩张，广泛收购广东省内地块，迈出珠海，面向省内。
立足珠海，布局全国（年-年）：年开始，公司实施“立足珠海，面向全国，开拓海外”战略，加快全国化布局，截止年底，已扩展至全国40余主要城市，形成珠海、华南、华东、华中、北方、山东6个大区及北京公司的“6+1”区域布局，实现了从珠海华发到中国华发的转身。
聚焦发展，一核两翼（年至今）：公司战略再升级，紧密围绕“立足珠海、面向全国”的发展思路，聚焦大湾区、长三角、京津冀及长江经济带，形成珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域的“4+1”战略布局。同时公司提出“一核两翼”战略，以住宅业务为核心，商业地产和上下游产业链协同发展。
1.2背靠珠海国资委，控股股东资源协同
股权结构明细，大股东控制权稳定。截止年末，珠海华发集团有限公司直接持有公司24.2%股权，通过珠海华发综合发展有限公司持股2.31%，合计26.51%，为公司控股股东。股权结构相对简单，虽然集团持股比例不高，但公司股权较为分散，大股东控制权相对稳定。
控股股东实力雄厚，丰富资源带来大量协同效应。珠海华发集团有限公司成立于年，是珠海最大的综合型国有企业集团和全国知名的领先企业。其控股华发股份、华金资本、华发物业服务、庄臣控股、维业股份、华灿光电、光库科技、迪信通8家上市公司。其业务覆盖城市运营、房产开发、金融产业、实业投资、商贸服务、现代服务等方面。
华发集团年收入和毛利构成中，房地产业务收入亿元，占比44.6%，毛利亿元，占比78.7%。地产业务为公司收入和利润的主要贡献来源。集团房地产业务分为城市运营和房产开发两个板块，其中房产开发以上市公司华发股份为主要平台。为了避免与上市公司同业竞争，集团于年做出承诺：如本集团在华发股份经营区域以外的其他地域涉及与华发股份经营范围相同或相类似的业务或项目,在华发股份明确表示不进入该市场的前提下,可由本集团继续经营；如华发股份明确表示进入该市场,则应将业务或项目转让给华发股份或以合作方式由华发股份为主开发。
年5月，珠海市政府授权华发集团子公司珠海十字门中央商务区建设控股有限公司负责5.77平方公里的横琴十字门中央商务区的总体规划、土地一级开发等工作。十字门控股又下设珠海十字门城建有限公司负责其中13#、18#、19#、25#、29#地块，该项目总占地面积为16.93万平，计容建筑面积59.01万平。年12月，华发股份以35.15亿现金增资形式取得十字门城建50%股权，主导对该项目开发。
此外从年7月到年7月，集团陆续以托管形式委托华发股份开发珠海横琴国际金融中心打发项目住宅部分及非住宅部分、珠海国际会展中心二期项目公建部分、华发国际海岸花园项目（9#、10-a#、10-b#、14#、15-a#、15-b#、20#、21#、26#地块）、富山产业服务中心项目、富山科创中心项目、富山智造小镇生活中心项目、富源公司名下住宅用地项目、阳江高新区A3地块项目、阳江阳东创意湖地块项目、珠海市工人文化宫及市方志馆项目S1、S3及S5区域、十字门控股名下17宗用地项目。托管内容包括注册商标许可使用、工程全流程管理及营销管理等。托管条件类似，均为商标使用费0.5%，营销管理费2%（若使用营销渠道为2.5%），除国际金融中心大厦及会展中心项目外，其余项目还包括2.5%的工程顾问费，上述费用均以实际回款金额为基数计算，非销售部分按照建安成本8%提取工程顾问及营销管理费，华发股份可取得上述项目总货值5%左右收益。
根据珠海市自然资源局数据，截止年末，全市存量宅地中仍有28.83万平方米归属于华发集团，且未来仍有可能依托城市运营获取更多土地，依照华发集团承诺，未来这部分资源有望通过托管或者收并购等形式交由上市公司开发管理，公司将依托集团的资源优势，在珠海区域的相关开发业务上获取更多利益。
1.3长效激励效果明显，业绩持续释放
灵活运用市场化激励手段，实现长效激励。不同于一般国企对激励手段较为保守的态度，公司采取多种激励手段激发管理层积极性。年公司发布股权激励计划，向名激励对象合计授予万股股票，占当时股本总额的0.7%。激励对象包括公司董事、高级管理人员及中层管理人员。
同时设置限制性股票解锁条件，以年为基准年，-年净利润增长率分别不低于20%、30%、40%、50%；净资产收益率不低于8.5%、8.8%、9%、9.5%；主营业务比率不低于97%。至年，全部考核条件均超额完成，业绩表现亮眼。
除此以外，公司还积极实施项目跟投激励、投拓奖励制度和董事局奖励基金等手段完善激励机制，激发公司活力。1）项目跟投制度要求项目核心成员强制跟投，允许股份本部、区域公司、城市公司其他成员资源跟投，跟投总金额不超过资金峰值5%，未设跟投亏损下限。2）投拓奖励机制对为公司获取优质土地项目的员工施行激励，为未来公司发展战略提供足够土地储备。3）董事局专项奖励基金对公司经营业绩提升、管理提升、产品创新有突出贡献的人员进行奖励。结合上述政策，公司建立起长效激励机制与专项激励制度相结合的激励体系。自-年公司销售额复合增速40.8%、销售面积复合增速36.8%，激励手段取得良好成果。
公司虽为国企，但积极探索实施市场化的激励手段，将员工个人利益和公司利益结合，充分调动主观能动性，同时降低代理成本，帮助管理层平衡长期目标和短期利益，提高组织整体运行效率。在管理效率上可与市场化的民营企业相媲美。
1.4长期保持深耕战略，平稳风格筑就坚实基础
公司管理层长期供职华发，管理风格平稳。目前李光宁先生任华发股份董事局主席、陈茵、郭凌勇、汤建军任董事局副主席，谢伟、俞卫国、许继莉、郭瑾、张延任非独立董事。上述高管团队均长期供职于华发，对公司价值观及长期战略认可度较高，能够保证管理风格和战略方向平稳，保证长期战略的一致性。
着力精品战略与区域深耕，探索“一核两翼”发展模式。公司推行精品战略，着力于产品力的提升，持续增强研发能力和创新水平。结合优+产品体系4.0，推动产品品质和竞争力不断提升；在区域拓展上，确保珠海的龙头地位，持续聚焦粤港澳大湾区、长三角区域、京津冀协同发展区域一级长江经济带等核心城市群，主要拓展核心城市、核心地段的城区盘，开拓多元化拿地手段，强化合作开发、项目并购、城市更新等多种非公开市场拿地手段；同时稳步推进以住宅开发为主业，商业地产、上下游产业链同步前行的“一核两翼”业务发展格局。（报告来源：未来智库）
2业绩稳步上台阶，销售保持“中而美”
2.1业绩稳定增长，利润率底部企稳
公司此前发布年年报，全年实现营业收入.41亿元，同比增长0.46%，实现归属于上市公司股东净利润31.95亿元，同比增长10.09%。在年地产企业业绩普遍下滑的情况下，公司业绩仍能保持稳定增长，实属难能可贵，体现了公司一直以来的业绩稳定性，自年到年，公司营业收入，规模净利润CAGR分别达到31%和26%，规模业绩持续保持稳步提升。
公司年实现竣工面积.40万平方米，同比增长99.5%，虽然竣工面积大幅增长，但结算收入没有明显增加，主要因年公司结算项目中区域结构调整所致，但公司归母净利增速仍然高于公司收入增长主要在于：
1、公司结算项目毛利率有所提升，在今年行业毛利普遍下滑的情况下，公司结算毛利率较去年提升了1.5个百分点至25.8%，且除年之外，公司此前毛利一直维持在27%以上，在行业内处于较高水平。但随着未来年和年低毛利项目逐步进入结算期，预计公司在今明两年内结算毛利率可能会有一定的下降压力。
2、公司结算项目中，合作项目占比有所下降，同时高权益类项目占比提升，带动公司少数股东损益占净利润比较当期有所下降。因而公司归母净利润率较年提升0.5个百分点至6.2%。过去公司少数损益占比一直保持在较低水平，随着近年来公司规模的不断提升，合作开发、收并购等拿地手段越发丰富，我们预计未来少数股东损益占比将维持在这一水平。
2.2销售保持“中而美”，多年深耕出回报
全国化布局初步成型，销售保持“中而美”趋势。年公司全年实现销售金额.9亿元，同比增长1.2%，实现销售面积.8万平方米，同比下降7.0%，对应销售均价元/平方米，同比增长8.7%，创下近年来的新高。位列克而瑞年中国房地产企业销售榜第32位，较年提升2位，行业地位稳中有升，继续保持“中而美”良好发展态势。
得益于公司良好的战略布局，华东、珠海、华南协同发力的格局已成型，其他区域表现稳定。年，珠海大区全年完成销售.28亿元，销售占比25.87%，稳居珠海龙头地位；华东大区全年完成销售.20亿元，销售占比45.38%；华南大区全年完成销售.30亿元，销售占比19.14%；北方大区全年完成销售47.51亿元，销售占比3.90%；北京区域全年完成销售69.61亿元，销售占比5.71%。
以点拓面，深耕城市多点开花。公司销售表现以年为界，在此之前的-年，主要深耕珠海及周边城市，通过对珠海本地市场的深入挖掘，-年销售金额从84.59亿元提升至.25亿元，CAGR为61.8%。公司坚持“战略深耕，精准布局”，对已布局城市追求精耕细作，通过首先进入单点城市后外拓至周边城市群的方式有序扩张。公司首先于年进入武汉，取得王家墩CBD项目，在深耕武汉的基础上，年公司通过梧桐湖项目进入鄂州市场，形成华中城市群布局；年公司拿下上海张江及杨浦地块，然后在、年进入苏州、南京、嘉兴市场，布局华东城市群。至年，公司已拓展至全国三十余城市，形成以珠海为大本营，上海、广州、武汉、北京为核心城市，环渤海、长江经济带、粤港澳大湾区为重点发展区域的布局。
自年以来，布局城市次第开花结果。-年，早期深耕的珠海及华南区域取得良好增长态势，带动公司销售金额、面积复合增速分别达61.8%，38.4%；
年以后，随着“3-6-9”高周转战略的提出，及前期拓展城市逐渐开始发力，公司开始又一轮增长，-年，公司销售金额从.3亿元提升至.9亿元，CAGR为27.8%。-年在保持珠海大本营龙头地位的基础上，早先布局的武汉、上海等城市开始发力。从在售项目分布城市看，由11城提升至38城，更多城市开始贡献销售业绩。从销售金额看，珠海由.5亿元提升至.13亿元，21年在珠海市占率达22.6%，远超第二名67.43亿的销售业绩，牢牢把握龙头地位，但销售金额占公司整体比重由65.37%下降至25.87%。越来越多的城市销售占比提升，华东大区从无到有，年销售占比达45.39%，除珠海外华南其他城市销售占比19.14%，北方区域及北京合计占比9.61%。公司业绩不再单独依赖珠海市场，区域间发展日趋均衡，降低了单一区域市场波动带来的影响，综合实力进一步增强。
进入到年，受行业下行影响，Q1公司实现销售金额.9亿元，较去年同期.7亿元下降17.4%，虽然公司销售有所下行，但百强房企1季度销售平均降幅47.2%，公司下行幅度明显较百强房企更小，销售表现明显优于大市。
依托重点城市群深耕战略，或更加受益供给端出清过程。H2以来，房地产市场承压，从供需两端发生变化。供给端表现为中小房企拿地难度明显加大，后续库存难以保障。以集中供地22城为例，从企业性质看，央企和地方国企拿地占比合计61%，从企业规模看，TOP房企拿地金额合计1.2万亿元，占比53.3%。中小房企在拿地中处于劣势，无法产生足够可售货值，后续竞争中地位更加劣势。而华发凭借国企背景及多元化拿地手段，保证足够土储可供开发。
需求端则表现为购房者对出险房企项目信任程度降低。我们结合公司待售货值，对珠海、上海、武汉、南京四个城市情况进行分析。上述四城占公司截止年末未售货值50%，能够反映公司未来经营情况。根据克而瑞数据，年已出险房企在上述四城中销售金额占比分别为12%，4%，12%，9%。当前华发股份在上述城市中销售占比分别为22.6%，1.3%，1.0%，1.9%。未来出险房企逐步退出市场后，我们预计华发的销售占比可取得进一步增长。
而通过城市深耕，华发进一步强化其在核心城市的竞争能力。例如通过多年深耕大本营珠海，在业界盛传“一城珠海，半壁华发”。能够构建此核心竞争力的主要原因在于通过长期深耕，在公司层面，更深入了解当地市场，包括监管及市场需求，从而指导其产品开发和销售过程。在购房者层面，对于公司口碑和产品力认识更为直观，帮助购房者更好决策，也有利于公司项目去化。因此深耕城市能够给公司带来更大的竞争优势。
通过供需两端分析我们认为在当前的市场环境下，华发可以凭借自身的优势，保持丰富的一二线土储，同时在销售端扩充自身市占比，在竞争中取得优势。结合上文中Q1的销售情况可以对上述逻辑进行验证。华发股份业绩增速优于TOP房企平均水平，按销售金额排名由21Q1的34名提升至22Q1的17名，竞争优势凸显。而根据市场情况，预计该竞争优势可持续保持。
3拿地审时度势，集中区域聚焦
3.1拿地节奏逐渐加快，集中拓展核心区域
投拓方面，公司年顺应国家稳地价、稳房价、稳预期的政策导向，坚持审慎稳健的投资策略，科学铺排，精准把握投拓节奏，合理控制投拓规模，科学统筹调配资金，先后成功在成都、珠海、西安、南京等核心城市获取多个优质项目，持续夯实发展后劲。根据中指院数据公司年全年新增拿地金额.5亿元，同比下降78.1%，占销售金额比重达到13.9%，较年下降了50.4个百分点。虽然公司年拿地力度有所下降，但公司在年之前拓展相对积极，尤其是年，公司全年拿地金额达到.4亿元，为历史以来新高，因而公司当前货值储备相对充裕。
回顾公司历年以来的拿地情况。-年，受高周转战略及公司布局外扩，公司拿地规模逐年高增，对应销售金额快速提升，整体策略回归以销定产。除年和年外，公司拿地金额占销售金额比重基本上维持在30%以上，考虑到公司所布局的核心城市地货比情况，拿地货值都基本覆盖销售货值。
从楼面价来看，公司年之前楼面价占销售均价比例整体降低，基本上维持在40%以下，能够对利润形成支持。近两年来随着公司重新聚焦核心城市，叠加行业在核心城市布局共识下，竞争愈发激烈，拿地均价有所上升，年和年公司拿地补货，平均拿地楼面价占销售均价比重都超过50%，但公司坚持核心城市的布局思路也在年带来了丰厚回报，在行业下行趋势下，核心城市率先回暖，公司获取的一二线优质地块，也将为公司带来更稳定的销售和利润贡献。
从城市能级看，年以前公司集中布局一二线城市，三四线城市布局基本上以珠海大本营为主，如年，公司一二线城市拿地金额占比高达85%，凸显公司布局核心城市的思路。从年开始，公司加快周转，布局城市持续外拓，三线城市占比逐渐提高。年公司三四线城市拿地金额占比就提升至16.3%，到年进一步提升至42.7%，虽然公司加大了三四线城市的外拓力度，但基本上围绕公司深耕的核心城市周边卫星城展开布局。且年以来，公司转变布局思路，战略聚焦深耕区域，三线城市占比回落，当年拿地金额占比已不到10%。从布局区域看，受益于华东区域去化顺畅，公司在长三角区域土储增加明显。
高周转逻辑传导通顺，以销定产保障土储。公司年报中首次提出“3-6-9”高周转战略，实际从“拿地-开工-销售”的传导路径看，年即开始高举高打的快周转模式。-年，每年新增土储面积从.4万平方米提升至.04万平方米，远超年68.91万平方米的水平。新开工面积从.47万平方米提升至.71万平方米，带动销售业绩从.76万平方米增长至万平方米，年化复合增速56%，高周转逻辑传导通顺，销售高增长带动次年更积极的拿地态度。
年，公司对“三道红线”降档需求迫切，减少了土地投入和新开项目，新增土储、新开工面积分别下降72%，33%至.89万平方米、.93万平方米。而21年销售面积同比仅减少7%，为.8万平方米。我们用新开工面积+存量土储与当年销售面积的比值来衡量公司土储的丰富程度，这一比值由年6.21下降至年2.22，处于历史低位。因此年由于销售推动，公司对补充土储的需求较为迫切。
3.2拿地渠道多元，拿地利润率触底回升
拿地利润率下行见底，预计未来将迎改善。对公司-年新增项目进行测算发现其毛利率分别为43.5%，38.6%，21.2%，呈下滑态势。而结合测算，年华发通过招拍挂新获取土地1块，位于斗门区湖心西路，毛利率约31%，同时以收并购形式取得联安村旧改及昆明融创文旅城项目，毛利率均高于30%，预计相较21年毛利情况将有所改善。
拿地渠道多元化，政策助力公司弯道超车。公司结合自身财务优势及国资股东禀赋，除公开市场拿地外，积极拓展合作开发、项目收并购、城市更新等多元化拓展方式，力争以低成本获取更多优质项目。目前来看公司非招拍挂方式拿地主要有以下几种手段：
1）大股东资源协同。大股东华发集团参与珠海城市更新获取大量土地储备，受限于同业竞争承诺，将委托或交由华发股份进行开发。通过此种方式华发取得华发城建四季半岛等项目。
2）发力城市更新。年开始，公司专门组建“旧改”项目拓展团队，全面发力旧改工作。目前已经取得鸡咀村18万平方米，月堂村19万平方米，斜尾村5.7万平方米，联安村26.81万平方米等项目。
3）合作项目收并购。年公司14亿元收购合作项目昆明融创文旅城二期项目40%股权，完成此项交易后，华发对该项目持股比例由40%上升至80%。
4）TOD项目。年公司联合珠海市城建集团共同承接珠海首个TOD小镇华发城建未来荟项目。占地8万多平方米，总投资12亿元，项目于年开售，一经推出创下珠海楼市销售记录。
持续布局核心城市，率先受益市场复苏。通过对“战略深耕、精准布局”投拓策略的精准执行，公司不断优化土储结构，项目进一步向核心城市集中。从存量数据看，截止年末，公司剩余可售储备面积约万平方米，货值亿元，其中公司存量土储约53%位于华东区域，26%位于粤港澳区域。从新增数据看，37%位于华东区域，37%位于环渤海，22%位于粤港澳，均为长期深耕城市群，在核心城市群的布局能力持续加强。
从城市能级上看，年末公司货值在一、二、三线城市占比分别为18%、56%、26%。货值排名前五的城市分别为珠海、上海、武汉、绍兴、南京，合计占比58%。珠海区域货值超亿元，上海、武汉区域货值超亿元，前五大城市公司共计货值亿元，占比超过公司总货值的50%。上述城市中除绍兴外均为一线或强二线城市，人口长期保持净流入，对房地产市场形成强力支撑。在行情回暖过程中，核心城市需求更为旺盛，将率先回暖。而公司亦将受益于土储布局，率先受益于市场复苏。
4品质凸显公司匠心融资优势筑就独特护城河
4.1塑造高端房企品质，奠定长期竞争优势
竞争转向凸显产品力重要性。随着行业竞争格局的变化，由之前追求规模扩张转变为对公司产品和内在管理的比拼，因此产品力的重要性凸显。而华发的产品体系自年首次提出“优+”产品体系概念以来，经过多年建设，目前已迭代至“优+”4.0。
优+1.0（年）：首提创新建筑、生态规划、星级配套、定制精装、智慧家居和互联网社区六大体系。
优+2.0（年）：升级为“优+建筑”、“优+规划”、“优+户型”、“优+景观”、“优+科技”、“优+装修”、“优+配套”、“优+服务”八大体系、52项技术细节，打造°全优生活体系。
优+3.0（年）：再次升级，引入绿色建筑、智能控制系统、净水系统、抗霾监控等智慧健康元素。
优+4.0（年）：提炼四大价值观，升级为“6+1”产品体系并在四大维度上增值赋能。
相较于以往的产品体系，“优+”4.0不再局限于产品设计层面，而是
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