（报告出品方/作者：国信证券，任鹤、王粤雷）
报告综述
房企开发购物中心的三大模式：群雄逐鹿，各显神通
商业地产是居民进行消费活动的主要场所。在“双循环”背景下，消费的繁荣会带来商业地产的繁荣。据此，我们推出商业地产系列专题报告。本篇为系列报告的第二篇，主要分析购物中心的三类主流开发模式及典型房企的租金收入和投资回报率表现。
现金流滚资产：求快，以新城控股为典型
利用可售部分的利润填补持有部分的资金缺口，同时开发期间富余现金流可实现资产规模滚雪球。该模式的关键要素是：1）取地价格低；2）发展速度快；3）招商能力强。能够抢先锁定低能级城市商业空间，但销售业绩过于依赖综合体、运营团队扎根管理难度大、后期资产盘活难。
开发优资产：求优，以龙湖、华润为典型
项目中的持有物业面积占比更高，房企以高资本投入的方式获取商业地产长期收益。从运营角度上看，最符合传统意义上“赚好地段的高租金”的商业地产逻辑；但从开发角度看，也面临“拿地难、回报慢”的现实问题。因此需要房企1）品牌有魅力；2）融资成本低。该模式在资本市场的认可度高，但已属红海，竞争激烈。
存量更新：求精，以大悦城为典型
很多早期过时的商场占据着较好的地理位置，却缺乏改造能力面临经营困境。房企通过激活这些存量项目，实现客流和销售额的大幅提高，能带来明显的租金收入提升。“明知山有虎、偏向虎山行”的房企需拥有以下关键要素：1）运营能力强；2）慢工出细活；3）资金杠杆足。该模式是获取管理输出项目的最佳渠道，但也对房企核心竞争力的要求极高。
典型房企的运营表现对比：与选取的开发模式息息相关
开发模式决定收入特征，华润置地年租金收入达到91.5亿元遥遥领先，新城控股-年租金收入的年复合增速最高为%，新城控股的总在管面积最大但租金单价水平最低。我们在同一口径下测算投资回报率进行横向对比，华润置地和大悦城分别以12.5%和9.2%表现领先。虽然新城控股和龙湖集团相仿为6.5%，但龙湖拥有更高的城市能级和更低的融资成本优势。
现金流滚资产：求快，以新城控股为典型
模式特点：利用可售部分控制资金缺口，盈余现金流滚动资产规模
产品结构：由销售型物业和持有型物业两部分组成的商业综合体。在“现金流滚资产”模式下，开发商除了建造自持收租的购物中心、写字楼、酒店以外，还会在周边建造大量销售型物业主要包括住宅、酒店式公寓及沿街商铺等。通过将可售物业以高周转模式开发，快速收回现金流。
如新城控股的项目通常为“购物中心+商业街+住宅”的商业综合体，通过销售商铺住宅等产品快速回款，覆盖建造购物中心的成本。
资金节奏：支付集中在开发过程头尾，期间的富余资金可为其他项目作贡献。商业地产项目的资金投入集中在头尾，前期主要是土地款投入，后期主要包括工程款支付、土增税清算等。待可售物业开盘后，销售回款迅速补充项目现金流。在理想状态下，期房销售带来的利润覆盖购物中心建设成本后还有盈余，而购物中心建成后投入运营还能源源不断为公司创造租金收益。
但是，随着地价快速上升、房价涨幅收紧，大部分项目的资金节奏很难达到理想状态。当前，一个典型项目的全周期节奏如下：
期房销售带来的现金流将项目的实际资金缺口控制在可研预算内；
盈余现金流可以先投入下一个项目的取地、开发可售物业、取证再销售，实现资产规模的滚雪球；
由于商场、期房的建设期较长，资金回正后的贡献期最多可持续2年左右，资金的占用具有明显的延迟效果；
资金缺口后期由租金收益及大商业的经营性物业贷等融资方式覆盖。
以新城控股为例，采取“现金流滚资产”模式需具备以下关键要素。
关键要素1：取地价格低
“现金流滚资产”模式对销售物业现金流覆盖投入成本的比例有较高要求，土地成本低、预售条件宽松才能创造以出售住宅、公寓、商铺等可售物业供养大商业前期建设成本的必要条件。新城控股开发商业地产的取地价格较低。
新城控股商业取地价格低主要有以下原因：基本上都是采用勾地模式获取土地，依靠丰富的渠道资源和谈判经验提高了非标勾地的获取效率。先与政府协商谈判，锁定地块条件后再设置排他性条件（例如公司行业排名、在营商场规模、最晚开业时间等）挂牌摘取。该模式主要先依靠员工的人脉资源探索潜在出让地块、再与地方政府深入沟通对于各项条件的
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