（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）
一、瓷砖产品SKU众多，“大行业，小公司”特征明显
1.1瓷砖产品SKU众多，是重要的建筑装饰材料
瓷砖是由粘土和其他无机非金属原料，经成型、烧结等工艺生产的板状或块状陶瓷制品，用于装饰与保护建筑物、构筑物的墙面和地面。作为非标品，瓷砖产品分类标准众多且迭代速度快，SKU在家居品类中位居前列。例如，以表面是否经过烧釉处理可分为有釉砖和无釉砖，其中有釉砖可进一步根据产品的吸水率细分为瓷质有釉砖（抛晶砖、抛釉砖、仿古砖等）及非瓷质有釉砖（瓷片和小地砖等），而无釉砖主要包括抛光砖。除传统陶瓷砖外，陶瓷薄板/薄砖作为新型薄型化建筑陶瓷材料，铺贴后接缝极少，简约自然的风格越来越受到主流消费者青睐，近些年迎来一轮发展。
瓷砖是重要的建筑装饰材料，住宅需求占比60%。瓷砖广泛应用于住宅、商场、酒店、写字楼、大型场馆及市政工程等建筑装饰装修，其中住宅是陶瓷砖的主要下游应用场景，占到瓷砖需求的近60%。瓷砖行业过去的繁荣发展得益于城镇化快速推进以及房地产需求的大力拉动。年末，我国城镇化率为63.89%，同比提升3.3个百分点，发达国家普遍在80%以上，而同样位于亚洲的日本城镇化率已经达到的92%，预计未来我国城镇化建设带来的购房需求、存量房屋改造装修需求以及商用地产等建筑装饰装修需求仍将持续刺激瓷砖行业的发展。
1.2瓷砖“大行业，小公司”特征明显
瓷砖行业总产值超过亿元，属于建材细分领域中规模第3的“大行业”。自年起，我国瓷砖产量呈现出持续增长的趋势，到年，瓷砖年产量突破亿平方米，并在后续三年保持高位；此后建筑陶瓷市场步入成熟期，产量回落后逐渐趋于平稳。截至年，瓷砖行业年产量达到84.7亿平方米，同比增长3.03%，按照每平米瓷砖50元的单价计算，瓷砖行业总产值超过亿元，其规模在建材细分领域中仅次于水泥和板材，具有较大的市场空间。其中，规模以上建筑陶瓷企业主营业务收入占行业规模的70%以上。
行业较为分散，具有“小公司”特征。由于瓷砖品牌较多、产品外观和功能差异性较小、没有Logo辨识度不高、具有运输和服务半径等局限，瓷砖行业形成了市场参与者众多、高度分散化的格局。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，年全国规模以上建陶企业共有家，较年减少67家；平均营收2.85亿元，较上年同比上升7.21%。龙头企业唯美集团（主要品牌为马可波罗瓷砖）年收入.91亿元，市占率仅2.6%，按照东鹏控股、帝欧家居（欧神诺品牌）、蒙娜丽莎三家上市公司瓷砖业务营收计算，市占率仅1.0~1.5%。
“大行业，小公司”的格局下竞争者较多，集中度有待提升。除了上述龙头及上市公司，新明珠陶瓷集团、杭州诺贝尔陶瓷等也是具有竞争力的一、二线品牌。根据中国建筑材料联合会及中国建筑卫生陶瓷协会的行业发展规划，到“十三五”末实现企业总数减少三分之一，前10家建陶企业生产集中度达到20%-30%，培育3-5家销售额超百亿元国际知名企业。截至年，距离上述目标的完成还有较大空间，行业集中度还有待继续提升。
1.3投资瓷砖ROA近20%，属于较高回报赛道
瓷砖ROA达19.7%，回报率仅次于防水、光伏玻璃和涂料。瓷砖一条产线投资约2.5亿元，产能万㎡/年，按照40元/㎡的出厂价格，对应每年5亿元收入。按照东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居等上市公司净利率在10%左右计算，单条产线年净利润万元，回收周期为5年。若将折旧费用扣除，则现金回收周期为3年。投资瓷砖回报率达19.7%，在建材主要细分领域里仅次于防水（55.3%）、光伏玻璃（39.9%）和涂料（37.3%）。
二、供需两端加速行业洗牌，龙头陶企强者恒强
2.1需求端-短逻辑：近2年竣工及出口有望持续回升，带动瓷砖需求增长
2.1.1瓷砖行业景气度与地产竣工深度绑定，预计年以来需求持续回升
瓷砖主要用于房地产施工周期中的竣工环节，行业与房地产运行情况密切相关。我国瓷砖行业起步早、发展成熟、渗透率接近饱和，瓷砖产量与地产竣工面积息息相关。过去数年已积累较多新开工项目，房屋新开工面积增速自年起便以高于7%的增速增长，年同比增速更是达到了17.1%，使得开工与竣工增速之间累积了显著的“剪刀差”。年以来，竣工增速大幅领先于新开工增速；截至年1-9月，房屋竣工面积同比增长23.4%至5.1亿平方米，预计未来1~2年这种趋势仍将延续。瓷砖作为竣工后周期品种，景气度也将随之回升。同时，居民消费需求持续升级，存量住宅、公共建筑装修装饰需求的持续释放，也将推动我国建陶行业继续发展，进而带动高品质建筑陶瓷的市场规模保持增长。
2.1.2出口瓷砖主要销往亚洲，海外经济复苏或将拉动需求回升
年上半年我国陶瓷砖出口额同比增长19.26%，海外经济复苏下瓷砖出口需求恢复有望延续。世界各地贸易保护主义盛行，对华陶瓷砖反倾销持续不断，特别是美国商务部宣布对原产于中国的进口瓷砖“双反”调查立案。此外，中国建陶企业为规避中美经贸摩擦的影响，实行“海外扩张”，转移国内部分优势产能至东南亚、非洲等地区，造成了年陶瓷砖出口量下滑。据中国建筑卫生陶瓷协会不完全统计，中国陶器企业在海外投资额近十亿美元（主要在非洲、东南亚），建造五十多条陶瓷砖生产线，年产能超过2.5亿平方米。在年疫情的冲击下，陶瓷砖出口量与出口额下滑幅度进一步加剧；年我国陶瓷砖全年出口量6.2亿平方米，占全国瓷砖总产量的7.34%，同比下降19.27%。但随着境外需求恢复叠加低基数的影响，年上半年陶瓷砖出口量同比增长17.06%至2.95亿平米，出口额同比增长19.26%至19.48亿美元。海外经济持续复苏有望带动未来1~2年瓷砖出口需求提升。
受益于我国产业转型升级步伐加快，产品结构不断优化，出口产品由过去的中低档逐渐向中高档发展过渡。年我国陶瓷砖出口平均单价达到6.64美元/平方米，同比增长12.25%；年上半年出口单价环比年全年小幅提升1.9%，实现出口单价连续3年半的持续提升。分地区来看，中美贸易摩擦持续影响，年美国从我国陶瓷砖出口第一大国的位置跌至第六名，年，美国已经不再是我国瓷砖出口的前十对象国。当前我国出口陶瓷砖主要流向东南亚和东亚国家，其中越南为最大出口国，出口量占比为11.76%。
2.2需求端-长逻辑：不同渠道出现分化，精装修趋势下集采快速增长
2.2.1精装修趋势下B端迎来放量，年B端空间有望达到亿
未来5年精装房渗透率提升，有望带动瓷砖大B端空间从亿迈向亿。年房屋竣工面积9.12亿㎡，据测算年瓷砖行业B端规模亿，小B端亿，零售端亿；到年，随着房屋竣工面积的增长叠加商品房精装修率的提升（达到50%），B端规模有望提升至亿元，零售端相应缩减至亿左右。
精装房政策推广及大型集采的兴起推动瓷砖业务向B端转移，头部陶企工程渠道优势显现。以往由于建筑陶瓷消费群体分散、以及消费者的购买习惯，经销商模式占据建筑陶瓷行业主流。近些年，商品房销售中精装房销售占比逐渐提高，地产商集中度提升及集采兴起，各大陶企纷纷发力B端业务，形成经销模式与工程模式“双轮驱动”。帝欧家居（欧神诺）一直以来专注B端业务，且不断加大工程业务的开拓力度，瓷砖业务中B端工程营收占比从年的60%逐步提升至年的65.62%，其中年一度超过70%。蒙娜丽莎连续2年地产战略工程销售额增速高于经销渠道，使得年工程端收入占比提升至44.27%。随着精装修渗透率的提升及房企集中度提升，陶瓷行业各品牌对于房地产战略业务的争夺明显加大了力度，行业销售渠道将持续裂变，零售渠道占比下降，工程、精装渠道占比增长。
根据建设部出台的《商品住宅装修一次到位实施导则》，住宅全（精）装修是指所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成。国家基于对绿色环保等因素考虑，加速推动精装房普及，年后政策加快出台，顶层设计趋于完善。年住建部和住建厅分别发布《住宅室内装饰装修工程质量验收规范》和《关于推进住宅全装修工作的意见》，完善精装修验收标准和细化精装修推进的工作安排，次年住建部《建筑业发展十三五规划》明确提出年新开工全装修成品住宅面积达到30%。年2月《住宅项目规范（征求意见稿）》中提出“城镇新建住宅建筑应全装修交付”，加速全装修交付进程。在国家级政策的指导下，各地区纷纷出台省市级政策，多数限制了新开盘地产项目的毛坯房比例。
年受房地产大环境及政策影响，精装修市场呈现稳中有升趋势，新开盘项目规模同比增长26.2%，精装渗透率增长4.5个百分点，达到32%。从市场对比的角度看，发达国家精装比例较高，日本、美国、欧洲等地区达到80%以上，目前已形成规模化、标准化、个性化的住宅工业体系，我国相较海外市场仍存提升空间。瓷砖作为精装修工程中配置率接近%的品类，精装房规模的持续增长将有力推动B端瓷砖市场规模的扩容。
地产商向头部集中。年全国房地产调控政策持续，受房住不炒和棚改退潮影响，房地产销售景气度下滑，三四线城市降温相对明显。在偏紧的政策环境以及金融去杠杆、融资难的背景下，进一步加快小房企的出局，房地产行业集中度提升加速，TOP50房企销售面积集中度由年的10.56%增长至年的37.55%，TOP5房企销售面积集中度增长至14.41%，龙头房企市占率持续攀升。
头部地产商精装率更高。毛坯房限价政策下，精装房有利于房企获取利润增量，地产开发商具备提升精装房供给比例的自我驱动力，头部地产公司精装房消费建材需求占比提升。近年来TOP50房企持续扩围精装修城市，涉猎城市逐年增长，由年的90城迅速增至年的城，与非TOP50房企分化明显。恒大、万科、碧桂园等大型地产商的精装修比例已接近%，华润、绿城、金地等地产商精装修比例也在50%以上。精装修渗透率的不断提升将新房装修产生的消费建材需求的渠道入口逐渐转移至地产商手中，地产行业集中度提升则将这部分需求向头部地产商集中。缺乏品牌和销售渠道的陶企将面临一定困难，而头部瓷砖企业具有品牌优势、技术优势、产品优势、渠道优势和资金优势的企业将迎来巨大的发展空间。
2.2.2精装修强化集采规模，B端放量利好头部陶企
精装房占比及地产商集中度不断提升将进一步加大地产企业集采规模，而集采地产商看重建材品牌知名度、产品性价比以及全国供货能力，更倾向于选用3-5家行业头部企业的产品。
大B渠道持续增长：年房地产开发商竣工面积为9.12亿㎡，据测算精装修率大致为32.6%，即接近3亿㎡由开发商采取集中采购的模式采购瓷砖，我们将这类渠道定义为大B端，按照50元/㎡瓷砖出厂价格测算，目前大B端销售规模约亿元。随着地产竣工高峰来临，我们假设到年高峰期竣工面积达到15亿㎡，精装修率增长到50%（每年提升3.6个百分点），则大B端未来会成长至亿规模。那么十四五期间平均每年大B端增量为45亿元。由于地产商集采对瓷砖企业的规模、供应链、生产基地布、账期等有一定要求，大型瓷砖企业将从中受益。
地产商在选择集采客户时，通常会考量：1）资质：包括实地考察生产基地、是否有法律诉讼，一般情况下均可达标；2）产能：进入集采名单后供货规模大幅提升后，后面是否有扩大规模的举措；3）现金实力：地产集采账期通常在半年以上，需要考验供应商的资金承受能力；4）响应和服务：大地产商是全国性项目，供应商需在全国范围内具备供应和配套服务能力，因此考验供应商的全国化布局和供应链。
B端业务对上市公司资金要求较高。帝欧家居主要为工程业务，年应收账款周转天数为天。同时为了获取地产集采订单，瓷砖企业需要支付履约保证金，通常履约保证金可以带动订单的比例为1:1.5。年，帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股纷纷增加了履约保证金支出。无论是长达半年的回款周期还是支付的履约保证金都需要考验资金实力，而大企业、上市公司融资渠道多元，融资成本较低，具备资金优势。
2.2.3小B和C端零售渠道将出现分化，小B成为重要争夺市场
小B业务规模大，为重要争夺市场。小B业务主要包括地方地产公司、家装和整装公司和地方市政项目等，与大B不同的是，瓷砖企业不直接面向终端客户，而是通过地方经销商对接这类工程客户，因此小B端属于广义C端范畴内。预计目前小B端瓷砖市场规模约亿元，市场规模庞大，近期大B增长迅速，但未来随着精装渗透率提升到一定水平以及瓷砖企业对于账期的接受度到达极限后，大B增长将面临天花板，因此小B业务将成为重要争夺市场。
受消费习惯转变，C端零售市场预计逐渐萎缩。C端零售市场为通过各地方门店销售给个人终端客户，随着地产集采的崛起，以及消费者偏好转向选用家装、整装公司等一站式服务，零售瓷砖市场份额将逐渐减少，以零售为主的瓷砖企业面临转型压力。
2.3供给端：环保趋严叠加淘汰落后产能，利好头部企业
2.3.1环保政策趋严，落后产能加速淘汰
相较于中小陶企，头部陶企具备雄厚的资金实力引进国内外先进的废水循环利用、污水处理系统、烟气治理在线监控系统及节能窑炉系统，严格按照环境治理和保护的要求投入环保设备，并每年持续进行环保维护的投入，建立起环保优势。年蒙娜丽莎及子公司累计投入的环保费用9,.33万元，同比增加%，占当年营收1.88%。同时实施严格的环保内控标准，获评佛山市环境信用评价诚信企业，是佛山市唯一一家连续4年获此荣誉的企业。此外，由于头部陶企产量较大，设备及能源利用率较高，降低单位环保设备投入，再次凸显规模效应。
在加快淘汰落后产能的政策背景下，头部陶企持续秉承产能扩张、结构优化、产品升级的发展战略，在市场存量博弈阶段迎来了推进行业洗牌、抢占份额的机遇。年以来房地产市场需求回落期，瓷砖产能由年的亿平方米跌至年的亿平方米，年均复合增长率为-5.6%。根据中国建材联合会于年6月发布的《建筑卫生陶瓷行业淘汰落后产能指导意见》，“十三五”期间淘汰陶瓷砖产能30亿平方米，占总产能比例为21.4%，陶瓷砖的产能利用率将由“十二五”末的72.9%提升至85%。此后，中国建材联合会于年11月发布了《建材行业淘汰落后产能指导目录》，明确提出淘汰年产万平米以下的瓷砖小产线。
OEM（原厂委托制造加工）是建筑陶瓷行业重要的补充生产模式。头部陶企会根据产品销售规模、产品的产能负荷、产品类型和产品工艺特点，直接向外协加工厂商采购部分陶瓷砖成品并贴牌销售，弥补市场需求高峰时期陶企产能不足的问题，对于促进产销平衡起到良好的调节作用。帝欧家居受现阶段自身产能限制，超过60%的产量来自于OEM，东鹏也在逐年扩大OEM生产规模，OEM产量占比从年的12%增长到年的40%。目前行业处于优胜劣汰阶段，中小陶企若想在行业变革中存活下来，更倾向依附于头部陶企，建立起稳定的OEM合作关系，有望降低头部陶企外协采购价格。
此外，同质化是我国瓷砖行业普遍存在的现象，头部陶企建立领先优势的关键点在于其成本管控能力。瓷砖企业的定制化水平普遍较低，设计偏向简单，加上部分中小瓷砖生产商钟爱借鉴品牌瓷砖设计，导致瓷砖产品同质化严重，可替代性高。而且由于陶瓷砖SKU较多，生产过程中单个SKU形成规模效应需要足够的订单量做支撑，而中小陶企无论是在产能还是订单量方面都无法与头部陶企媲美。特别是近些年蒙娜丽莎、帝欧家居、东鹏控股等头部陶企持续新建产能，产销量齐升，单位生产成本边际下降效应；剔除年会计准则变更使得运费划归至成本的影响，近年来龙头毛利率整体改善，有望加速低效益陶企出清。
2.3.2从增量进入存量，行业向规模以上企业集中
-年期间我们陶瓷砖年产量超过亿平米，达到历史高点。此后陶瓷砖产量不再增长，市场博弈从增量市场转为存量市场。年以来受房地产政策调控的影响，市场需求快速下降与产能过剩的矛盾更加凸显，继年中国陶瓷砖产量跌破亿平方米之后，年产量继续走低，年小幅回升3.0%至84.74亿平方米。同期规模以上建筑陶瓷企业营收小幅增长，年达到.24亿元，同比增长1.02%；相较于年以前的增量市场，当前存量市场的特征凸显。（报告来源：未来智库）
存量博弈阶段，建陶行业优胜劣汰格局日益显现。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，全年共有67家规模以上建筑陶瓷企业被淘汰出局，截至年底尚存家。近3年，建陶行业累计淘汰家规模以上企业，产业结构持续优化。年全国规模以上建筑陶瓷企业平均营业收入同比增长7.21%，达到2.85亿元。由于低端中小企业产能落后，生产效益低，产业政策迭代和环保提标的双向挤压之下生存空间日益趋窄，产业集中度进一步提升。
三、重点把握行业集中趋势，
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