近日，博时招商蛇口产业园REIT发布了年报，对年6月7日至12月31日的业绩进行披露。这是国内基础设施公募REITs发行以来首次出现在公众视线的年报，许多媒体都在传颂着其取得了超过预测的成绩，诸如收入、净利润、毛利率或是其他指标达到了多少之类的。然而，当看到这份年报的时候，我却更多思考的是这份年报给出的信息与从境外REITs年报中看到的有什么不同。
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业绩数据背后的问题
FINANCIAL
年报是REITs对年度业绩进行总结和披露的一个重要手段，投资者可以通过年报来了解REITs表现情况，衡量其投资价值和投资风险。因此，各个REITs在年报中往往都列举自身的一些关键业绩表现，并对相关的情况进行说明。比如：在香港、新加坡REITs年报的开头就会披露收入总额、物业收入净额(NPI)、估值、净资产、税后利润、分派额等财务指标，甚至还会体现诸如出租率、收缴率等重要的运营指标。
在蛇口产园的这份年报中，也同样是对资产的一些主要财务指标进行了说明。不过从细节上去分析，这里面提供的信息还是存在着不少的差异之处。
图1：REITs年报中披露的财务表现
首先，蛇口产园在口径上使用了国内常用的EBITDA口径，而非境外REITs使用的NOI或NPI。年报说到，其年EBITDA(税息折旧及摊销前利润)为万元，完成了招股说明书预测金额的%。根据年报解释：营业收入7,.42万元为预算额的95%，而成本支出1,.41万元的预算完成率是91%；通过节约成本费用，同时考虑罚没押金收入及购买货币基金理财增加利息收入，从而超额完成了EBITDA目标。
不过，在这里我想告诉大家一件隐藏在水面之下的事情。我们按照上述数据简单算一下可以发现：净营业收入(NOI)目标值大约是万元（NOI目标=7.42/95%-1.41/91%），而实际完成数是万元（实际NOI=7.42-1.41）。因此，从资产经营收益的角度来看，蛇口产园并没有达到当初预测的目标。EBITDA之所以超额完成，更多是利息等其他非营业因素的影响——从财务报表中我们就可以看到总收入中有近万是来自于利息收入和投资收益。
除了口径的问题外，业绩数据披露上的另一个差异点是：虽然大家都会提供本期的审计报告和财务报表，但香港和新加坡在REITs年报中往往还需要报告近五年财务摘要。因为，单单看蛇口产园本期净利润万这个数字我们很难评判它今年的表现到底好不好，更无法预判其未来的趋势。但如果我们看过了招股说明书中提到的两项底层资产以往年份的数据，就会知道今年在净利润这项指标的表现还是不错的——通过与历史情况的对比分析，投资者才能够更好地对REITs的业绩进行评价。
图2：某境外REITs年报中五年财务摘要
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衡量REITs表现的指标
PERFORMANCE
在业绩指标中，蛇口产园此次的年报披露了年的可分配金额和实际分配金额，以及每基金单位的实际分配金额(DPU)，但却没有对该期间实现的分派率(DPUYield）或股息率(DYR)进行说明。毕竟，分配金额是多是少还是需要根据股价高低来衡量。我们可以透过数字计算得出：相较于本年实际的单位分配金额0.元而言，按运营天数天折算出的全年分派率仅1.74%（基于12月31日的收盘价2.77元）。
当然，蛇口产园的派息是发生在9月底，并非是按照全年的可分配金额(FAD)进行了分派。但即便我们按照年报中给出的全年FAD来计算，分派率也只能达到3.36%（按90%的分红比例计算），这依然是不及招股说明书中预测的4.10%。而相较于去年同期境外REITs的分派率表现来看，这一数值也是有所不及的。
图3：年一些境外REITs的分派率
不过，值得一提的是蛇口产园的分派率偏低并不能就说是资产的经营表现不好，因为这里一是国内基础设施公募REITs的架构导致了中间费用增加，二是由于公募REITs上市后受到追捧而股价溢价较多——蛇口产园发行时的单位价格是2.31，而去年底是2.77，近期甚至去到了3.10元。股息率(DYR)=单位分派金额(DPU)/股价(P)，价格高了分派率自然就低了。所以，REITs往往还需要再看一个市净率(P/B)的指标。
市净率(P/B)=股价(P)/净资产(B)，市净率低则意味着资产折价，而市净率高意味着资产的流通价值得到承认甚至是溢价。如果资产折价了，即便分派率高投资者依然是会受到损失的。根据蛇口产园披露的单位净资产我们可以计算出其市净率约为1.2，这正是基金溢价的结果。而许多境外REITs的分派率虽然高，但市净率却是比较低的。就拿同属于招商蛇口体系在香港的REITs招商局商业房托来看，其年报告的分派率虽然可达9.6%，但市净率却只有0.59——市净率过高或过低，最终都会对REITs的流动性造成不利的影响。
有些人也许会想：市净率高既然是股价涨了，有什么不好呢？这个问题，我们可以通过P/FFO这个指标来理解。FFO是指经营产生的现金流（FundfromOperation），P/FFO=股价(P)/经营现金流(FFO)，也就是股价相对于经营现金流的倍数。由于经营性不动产的资产价值往往是由经营产生的现金流所决定的，故而在REITs发行过程中，经常会通过P/FFO进行估价。所以，作为估价因子的P/FFO，与资本化率一样针对于特定的资产类型是有相对合理的水平的。境外商业/办公REITs的P/FFO大多在10-18之间，比如：凯德的P/FFO在15左右，招商蛇口在香港的REITs则是在10左右的样子。
图4：北美REITs市场的平均P/FFO
这也就是说：如果REITs的经营现金流没有提升，股价一味上涨的话P/FFO可能就会超出合理的水平。这一风险，很可能就会影响到投资者进行长期投资的信心。我们根据蛇口产园年报披露的.06万元的FFO，可以计算得出其去年底的P/FFO已经超过了20，这是进行长期投资会需要
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